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在当前中国经济回升向好的背景下，如何进一步推动经济长期稳定发展成为宏观调控的重要议题。党的二十届三中全会强调，“健全宏观经济治理体系”“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”。在这一框架下，扩大内需不仅是实现经济持续回升的重要目标，也是财政政策与货币政策协同发力的重要目标。财政与货币政策作为关键的宏观政策工具，在取向、力度、节奏和效益上的协调与配合，直接关系到宏观调控体系的有效性与稳定性。国债交易在这一过程中发挥着核心作用，它既是财政融资的重要渠道，也是货币政策调控的重要工具，因而成为财政与货币政策协同不可或缺的组成部分。
近年来，中央财政与地方财政均大规模发行债券，支持“两重两新”等战略性建设领域。这一举措在推动经济回升向好的同时，也引发了社会各界对于财政发债规模扩大及其潜在风险的讨论。有人认为，如果财政发债过多，且主要依赖中央银行购买，将不可避免地导致通货膨胀，从而引发宏观经济的隐忧。然而，从信用货币体系的基本逻辑出发，财政融资与货币供给之间并不存在必然的逻辑矛盾。事实上，财政收支在实践中以货币化方式实现，相应的赤字融资也必然以货币化方式展开。
2023年召开的中央金融工作会议明确提出，要充实货币政策工具箱，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。这一政策导向反映出中国人民银行在国债交易方面存在进一步拓展的空间。然而，在学界与政策界的研讨中，一些人却过度聚焦于央行扩大国债买卖是否等同于财政赤字货币化、基础货币投入是否会因国债操作而显著扩张等问题。这种讨论在很大程度上缺乏对资产负债表逻辑的深入理解，因此，有必要通过中美央行资产负债表的比较分析来揭示其背后的制度差异。
以美国为例，美联储在2022年的资产总额已达7.7万亿美元，其中证券资产占比超过90%，主要为美国国债。至2023年，这一比例进一步上升至92%左右。与此同时，央行贷款贴现占比极低，仅为1.8%左右，说明美联储的资产结构高度集中于国债，国债交易在其货币政策调控中的地位极为突出。与此形成鲜明对比的是，中国人民银行在2023年的总资产约为45万亿元，其中国外资产为23万亿元，占比50%；政府债券仅1.5万亿元，仅为3%；在国内资产中，人民银行对存款货币银行的债权达到18万亿元，占比40%。若从历史角度考察，1999年人民银行总资产为3.5万亿元，持有政府债权1500亿元，占比4.29%；但至2023年，其占比已降至3%。与之相比，美联储国外资产仅占总资产的0.2%，而中国人民银行国外资产长期占比在50%左右。这种差异不仅反映出人民币尚未成为国际核心货币，也揭示了两国央行在货币政策调控机制上的根本不同。美联储通过国债买卖来调控市场利率与基础货币供应，人民银行则主要通过再贷款路径对商业银行形成债权，从而实现资金投放。这一差异意味着，中国在未来深化货币政策改革时，存在通过提高国债资产占比来增强政策工具市场化程度的制度空间。
在分析央行资产配置时，国债买卖与再贷款是最重要的两类操作路径。两者在流程上相似，均表现为央行通过资产投放形成对商业银行的负债，但在制度属性与政策效应方面差异显著。国债交易作为市场化行为，央行只是市场上的一方参与者，其操作必须遵循公开、公平和市场竞争原则。国债市场的利率由市场主体的竞争性行为决定，因而，能够真实反映资金供求状况和金融资产的收益水平。国债交易的增加不仅可以推动利率更加贴近市场水平，促进利率市场化进程，还能通过完善收益率曲线，对财政发行成本、金融市场价格形成和行情走势产生深远影响。相比之下，再贷款则是央行与特定商业银行之间的定向交易，央行可以单方面规定贷款条件、对手方资格、抵押品要求、贷款利率、期限及用途，具有较强的行政性与差别化特征。由于每笔再贷款都有固定的期限与还本付息安排，央行难以在中途收回资金，因而，再贷款的资金供给呈现出一定程度的“固化”特征，缺乏国债买卖所具备的灵活性。
在财政与货币政策协同方面，国债交易能够直接联结财政融资与央行操作，是二者配合的重要抓手；再贷款则局限于央行与商业银行之间的双边关系，与财政政策缺乏制度性衔接，难以承担与财政政策协调的功能。正因如此，在国际经验中，国债买卖被普遍视为货币政策与财政政策协同的关键工具，再贷款更多用于特定政策目标的定向支持。
围绕央行国债买卖与通货膨胀的关系，社会上存在一种流行观点，认为央行购买国债会必然导致基础货币扩张和通胀上升。然而，从资产负债表逻辑看，央行资金来源与资金使用并非逐项对应关系，资产负债表强调的是左右两端的总量平衡，并非每一科目的逐一匹配。事实上，自2013年以来，中国曾出现长达54个月的PPI负增长，物价长期处于低位运行状态。与此相对应的是，中国的基础货币自1999年的3.3万亿元扩大至2023年的38万亿元，这一扩张主要通过对商业银行的再贷款实现，而并非依赖于国债购买。由此可见，将央行国债买卖与通货膨胀简单挂钩缺乏充分依据。
综合以上分析，可以得出以下结论：第一，中国人民银行在资产结构上长期依赖国外资产和再贷款，国债资产比重过低，这与美联储等主要央行形成鲜明对比；第二，国债买卖在市场化程度、操作灵活性和财政政策协同方面具有明显优势，应当在未来货币政策改革中发挥更大作用；第三，将央行国债买卖简单等同于“财政赤字货币化”的观点缺乏逻辑与事实支撑，在当前物价长期处于低位的宏观环境下，适度扩大国债买卖并不会自动引发通胀压力。
深化货币政策改革的方向应当是，在法治化与市场化的框架下逐步实现从行政性直接调控向市场化间接调控的转变。具体而言，需要在以下四个方面加以推进：一是提高央行资产中政府债券的比重，逐步完善国债期限结构；二是适时调整人民银行资产负债结构，充实资产科目构成；三是将公开市场操作纳入新发展格局，推动财政与货币政策有机协同；四是健全国债交易市场的监管机制，提升市场效率与透明度。在这一过程中，应充分认识到，国债交易不仅是财政融资的重要渠道，更是货币政策与财政政策协同的制度纽带。通过优化央行资产负债表结构，扩大国债买卖规模与比重，可以在扩大内需、促进经济回升与长期稳定增长方面发挥更加重要的作用。
（作者为中国人民大学财政金融学院一级教授，中国社会科学院学部委员、金融研究所原所长；本文为作者在第九届财经发展论坛上的主旨演讲）
（《人民周刊》2025年第18期）
（责编：张若涵）
